一年期央票发行利率持平源泉

2.3437%，周二一年期发行利率如期持平。我们认为，央行通过牺牲央票发行量换取其发行利率稳定的做法可能已经接近尾声。一二级市场利率严重倒挂导致央票需求急剧萎缩，公开市场几乎丧失了流动性管理的功能。而作为央行重要的数量型对冲工具，恢复公开市场回笼能力势在必行，这就首先需要上调央票发行利率，使之接近二级市场的定价水平。

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最近几周公开市场央票操作量逐级递减，已从之前动辄几百亿元锐减至近两周的几十亿元。本周二（11月29日）央行发行了10亿元1年期央票，发行量降至该品种的历史最低水平。

地量的发行水平，使得1年期央票发行利率得以保持稳定，连续第四周发行于2.3437%。不过，央行刻意维稳央票利率的做法，却导致央票一二级市场利差倒挂日益严重。目前，1年期央票一二级市场利差高达66BP，直接导致一级市场交易商需求大幅萎缩。

数据显示，11月份公开市场回笼量仅1950亿元，为今年以来的月度最低水平。其中，央票发行量1550亿元，同样为年内最低。尽管当月到期资金只有3025亿元，公开市场操作仍出现净投放1075亿元。

由于公开市场回笼能力受限，央行不得不转而通过上调进行流动性回收。因此，从恢复公开市场操作功能的目的出发，央票发行定价过低的现状必须得到纠正。

上调发行利率势在必行

另外，从管理预期的角度考虑，1年期央票发行利率也有重启上行的必要。

由于食品价格继续上涨，居民通胀预期依然强烈，市场预期11月份CPI同比涨幅可能再创新高。我们发现1年期央票利率与CPI的走势高度相关，随着CPI继续冲高，未来1年期央票利率上行压力仍存。按照二者线性关系做粗浅计算，1年期央票发行利率合理水平应在3.05%左右，这意味着未来还有70BP左右的上调空间。

既然发行利率上行不可避免，目前的唯一问题就是如何有效弥补央票一二级市场利差，是发行利率一步调整到位，还是持续小幅上调？如果一次性上调发行利率，其对市场的冲击势必会很明显，可能引起市场的过激反应。但分次调整又难免拨动市场的神经，增强加息预期。

尽管如此，我们仍然倾向于分次调整，原因在于分次调整更加灵活方便，对市场造成的冲击相对较小。同时，如果11月CPI同比数据再创新高，央行加息的概率较大，在此之前连续上调1年期央票发行利率给市场一个预期，可以缓解突然加息对市场的冲击。

至于继续上调准备金率，我们认为可能性仍存，但短期必要性下降。理由是，11月连续两次上调后，其对资金面的累计效应已经开始显现，同时12月恰逢年末，商业银行资金面面临周期性紧张，此时再度上调准备金率无疑将造成资金面的大幅波动。

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