王凯国开行新债发行量打对折面临长债扩容

中国政策性银行金融债的主要发行方－－国家开发银行本周推出了至多591.8亿元人民币的10年期发行计划。市场曾戏言，这个发行规模暗示了国开行“我就要发”的决心。但周三的招标结果显示，一半新债未能找到买家，意味着近期长债供给的加速已开始考验市场的承受能力，投资者应该更加关注现有长债的投资风险了。

这已经是国开行在一个多月的时间内第二次发行十年期债券，而且计划的发行规模比上一个新债超过一倍还多。今年前九个月，国开行仅发行了四只超过10年的长期债券，发行规模在150－300亿元之间。长债发行速度的迅速拉升後，此次以3.42％年利定价的数量招标，仅发行了270.6亿元，不到计划上限的一半。

该只新债与二级市场非常接近的票面利率，被一些机构认为过低而不具吸引力，这成为周三的这只国开债未能足额发行的理由之一。

事实上，市场对长期金融债的谨慎上周已开始蔓延，10年期金融债的率在上周三触底之後开始逐渐反弹，根据中央登记公司的数据显示，十年金融债的二级市场收益率周二收报3.4148％。比一周前提高了近10个基点（bp）。

既使如此，以隐含税率的角度来看，相对于国债，金融债目前投资价值似乎仍缺乏吸引力。10年期券种的隐含税率虽然近日略有反弹，但仍明显低于前几个月的平均水平。

国债与金融债投资价值重要的区别便是国债不需要缴税，金融债需要缴纳25％的税收。若用国债与相同期限金融债收益率的利差去除金融债的收益率，可以得到隐含税率。这个比例越高说明金融债相对于国债的投资价值越大。10年期券种隐含税率周二只有12.23％。

中国4万亿元的经济刺激计划中，有相当的部分资金投放可能会通过国开行来实现，这是该行作为政策性银行的职责所在。国内媒体此前报导称，该行将在年底前确保新增发放贷款400亿元，并仍然依靠发债来筹集资金。所以，对于近期长债供给的加速，我们并不感到意外。

在此次新债发行前，市场的主流观点是市场流动性足以应付长债供给的增加，收益率曲线的陡峭化伴随着整体的向下平移，长债的风险并不明显。但现在看来，手中有钱的机构似乎更在意收益，这将增加市场上现有长期债券品种的投资风险。