申万宏源行至水穷处坐看云起时呢

申万宏源：行至水穷处 坐看云起时 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点：

本轮股市上涨得益于长期通胀下行中的货币政策宽松人民币国际化根本意义上是中国的资本走出去抚养比上升使社会对通胀容忍度下降，对失业容忍度上升报告摘要：

通胀长期看是人口现象，中国的抚养比从2010年开始进入上升期。在抚养率攀升期，经济增长会显著放缓，非劳动力人口占比较高，低收入易受通胀的侵蚀，社会的通胀容忍度下降，通胀水平保持低位运行。2010年中国人口抚养比为34.17%，基本达到底点，未来抚养比将会缓慢回升。

由于第一次婴儿潮进入退休阶段，主要由老人抚养比推动总抚养比上升，第三次婴儿潮的“80后”进入工作年龄降低了少儿抚养比，这种趋势一直维持至2030年左右人口红利的机会窗口关闭。

积分榜上超越少赛一场的门兴格拉德巴赫升至第二仅次于拜仁。斯图加特主场惨败后继续在积分榜第14位。 抚养比的上升，特别是老龄人口比重的增加，会提升社会对于通货膨胀的关注度。由于老龄人口更多地依靠养老金或储蓄满足消费需求，养老金往往也具有较高黏性，积蓄中相当一部分也是名义价格计价资产，使得老年人收入变动空间较小，上升幅度有限，应对通货膨胀能力较弱。

从菲利普斯曲线的变动来看，伴随着人口老龄化趋势，相对于失业率，通胀水平更值得关注。在抚养比上升过程中，菲利普斯曲线呈现扁平化。

按照生命周期投资理论，非劳动力人群，即在年幼和老年时期，没有收入来源或收入很少，储蓄率相应降低，出售资产以满足消费需求，实际利率水平上升。从中国人口抚养比与十年期国债利率的走势图，2010年之前随着抚养比的不断下降，利率水平亦仍下降趋势，在抚养比见底后利率也出现一定的回升。与利率市场化进程加快的现实符合。

“行至水穷处，坐看云起时”，中国目前正面临由人口红利转向资本红利的二次机会。本轮股市上涨得益于人口周期下，长期通胀下行中的货币政策宽松，这种宽松的限度是不能触发短期严重的通胀，抚养比上升中的通胀会激发社会矛盾。人民币国际化和资本项目开放的目标是使人民币资产走出去，预期人民币加入SDR，A股纳入MSCI，以及人民币资本项目开放之后，更多的人民币资产将为海外投资人所有，以缓冲中国人口红利减少，国内居民抛售人民币资产的压力。万众创业大潮的兴起也反映了社会对失业容忍度在上升，同时也是移动互联的发展推动的“分布式去中心化”的结果。